宋:信贷扩张的转折点已经到了明年的宏观杠杆率目标,这将影响到经济和资本市场的方方面面 京都协议

股票资讯  2021-03-27 20:37:30

近十年来,国债收益率再创新高,反映了实体经济的上行趋势;另一方面,违约事件时有发生,未来还会继续扩大,还是仅仅是上一轮去杠杆化的结束?国债收益率离拐点还有多远?《新财富》邀请天丰证券固定收益首席分析师宋就金融宽松环境变化、杠杆率目标、利率拐点、违约影响、流动性、对资本市场影响等关键问题进行综合分析。

01

经济正在复苏,利率正在上升

在过去的十年里,CDB的国债和利率在过去的一年里都达到了很高的水平,国债在过去的十年里达到了3.3,国家发展在过去的十年里达到了3.7,这一方面反映了实体经济仍然在强劲复苏,另一方面,工业产品价格驱动的通货膨胀预期也在上升。最近海外生产商开始重新进货原材料,国内建筑行业的建设在淡季也不弱。11月,中国出口增速飙升至20%以上。海外疫情频发,内外疫情错位,导致中国出口份额持续上升,出口高增长预计持续至明年第二季度。企业利润和就业改善,制造业投资和社会零消费继续适度回升。在内生动能和外部因素的共同作用下,实体经济继续保持良好的复苏势头。第四季度贸易顺差对GDP的贡献在1%左右,经济增速可能分阶段超过潜在增速到6.5%左右。

02

受供应约束的限制,信贷扩张的转折点已经到来

本轮信贷扩张的拐点已经到来。今年国债发行高峰已经过去,随着经济复苏,企业融资需求依然旺盛。但在限制银行资产扩张的低超额准备金率、年末信贷额度紧张等因素的影响下,融资供给约束将逐渐占据主导地位。11月份,社会融资增速为13.6%,低于10月份的13.7%。预计之后还会继续下跌。从明年3月开始,在超高基数的压力下,社会融资信贷增速很可能会加速下降,明年低社会融资增速大致在11%-12%的范围内。

03货币政策收紧,信用违约逐渐暴露

与此同时,作为信贷扩张的拐点,也存在债务违约的延迟暴露。咏梅AAA级国有企业债券的违约是在信中

市场的使用造成了很大的混乱。这不是国企债券第一次违约,也不会是最后一次大概率违约。但这一次却能造成如此大的影响,因为发行人涉嫌通过自由转让逃避和抛弃债务,时间上相邻的华晨和紫光相继违约也是类似的。市场担心,如果允许地方国企逃废债务,会出现更多的模仿行为,最终会对地方政府的信贷定价产生巨大影响。信用市场的风险偏好一旦下降,信用溢价就会上升,带来信用紧缩的效应。与此同时,一级市场将难以发行债券,这将放大信贷紧缩的影响。在这个过程中,机构的践踏和抛售行为会加速信用溢价的上升,造成二次损害。最终结果是融资加速收缩,社会融资加速下滑。

目前,虽然二级市场信用溢价明显上升,但一级市场国有企业债券发行仍处于暂停状态。幸运的是,监管部门坚决制止国有企业故意逃废债务,让债券市场的发行人和持有人能够以市场化的方式解决违约问题。11月以来,央行积极向公开市场投放流动性,也降低了信贷事件对金融市场流动性的影响。从长远来看,债券市场将继续朝着打破刚刚交换和市场化定价的方向前进。纵观当前宏观背景下的近期信贷事件,货币政策半年来略有收紧,信贷快速扩张的拐点也出现了,一些疫情前的问题也逐渐暴露出来。在经历了疫情期间的快速扩张后,信贷环境正逐渐回归到疫情前以风险防范为重点的金融周期。

04

明年,目标宏观杠杆率是关键

以风险防范为主的金融周期要求宏观杠杆率基本稳定。今年国内宏观杠杆率增长了25%以上,大约等于过去五年的总和,所以明年稳定杠杆率的可能性很大。央行在第三季度货币政策执行报告中也明确提到,下一阶段要保持宏观杠杆率基本稳定。明年的信贷下降是一个大概率事件,可能会带来信贷收缩加速,信贷风险暴露延迟。因此,不同的宏观杠杆率目标对于明年的信贷环境和基本面走势非常重要。

如果杠杆稍微降低,假设杠杆比率降低1.5%(参考2018年全年1.9%),预计社会融资增速将下降3%左右,全年新增社会融资较今年减少4.1万亿。融资收缩将分布在房地产、政府部门和一般企业。对应的情况是全面内生的信贷紧缩,基本面的映射可能是内需会从高位快速回落。如果杠杆率持平,预计社会融资增速下降2.5%,新增社会融资增加约2.4万亿元。融资紧缩将主要适用于房地产和政府部门。如果允许杠杆率提高1-2%,预计社会融资增速下降2%,新增社会融资减少约0.6万亿元。除了应用于房地产和政府部门,一般企业的净融资也可以略有增加。在这种情景下,企业的信用风险和经营压力将相对缓解。

05

流动性保持紧张平衡,股市和债市受影响

信贷条件决定流动性环境,流动性对金融市场非常重要。流动性环境的近期变化是股票债券市场关注的重要问题,不仅直接影响债券走势和股市风格的相对变化,也间接影响股指能否突破关键点的市场信心。今年5月以来,随着中国积极推动恢复工作和生产,央行开始推动货币政策回归正常化,货币市场利率继续上升,流动性从宽松状态略有收紧。到8月中下旬,货币政策基本恢复正常,货币市场利率开始围绕政策利率中心波动,流动性进入紧张平衡状态。然而,持续较低的超额准备金率导致资本价格波动性增加。结果货币市场利率往往运行在政策利率之上,DR007的平均值比7天逆回购利率高10BP左右,一年期AAA银行间存款利率比一年期MLF利率高20-30BP。

值得注意的是,央行11月30日投放2000亿MLF,超出预期。由于本次操作重叠结束,货币市场利率较11月底大幅下降,DR007跌破7天逆回购利率。由于金融机构将在年底面临各种监管指标的评估,金融机构对流动性的阶段性需求将显著扩大。因此,即使央行在11月底推出超出预期的MLF,政策取向也不会改变。主要原因是央行避免了大规模短期流动性投放带来的溢出效应和市场波动。所以选择适当的打开时间间隔,多次适量补充流动性。近期流动性环境可能仍以紧平衡为主。

06

明年,货币政策将先紧后松

明年海外疫苗大规模接种后,生产和服务的恢复将加快,届时国内外经济的比较优势也将发生相对变化。因此,明年的货币政策将根据基本情况进行动态调整。明年二季度之后,我们可能会面临内需和外需同时下降的局面,经济下行压力可能会重新出现。一般来说,央行观察到这种变化后,如果PPI没有超出预期上涨,政策取向可能会从目前和未来的中性甚至略紧慢慢调整,比如将流动性价格返还给政策利率中心,增加长期低成本基金的投资,甚至在超额准备金率继续处于历史低位时,小幅下调25BP。因此,明年的情景可能是杠杆先降后升,最后持平或小幅上升。上半年流动性保持紧张平衡,下半年货币政策出现积极变化后逐渐松动。


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