推进股权众筹合法化的一种可能途径——股权众筹监管阅读研究 股指期货期现套利

股票资讯  2021-02-28 18:15:27

股权众筹是一种新的商业模式和组织现象。这种新的融资手段有助于降低中小企业的融资成本,为投资者提供更多的投资渠道。然而,由于其“开放、小、普及”的特点,这种网上公开的小股权融资涉及公共利益和国家金融安全,市场机制和政府监管之间存在复杂而微妙的互动关系。事实上,股权众筹是投资者和金融家签订的投资合同,众筹平台更多的是作为第三方的客厅。我国股权众筹大多采用“主导投资+跟随投资”的投资模式,其中具有成熟投资经验的专业投资者为主导投资者,普通投资者跟进投资。如果主导投资者和融资者之间存在一定的利益关系,就容易产生道德风险。从股权众筹平台与投融资方的服务协议中也可以看出,股权众筹平台也具有管理和监督交易的功能,但股权众筹平台要求的投融资方之间格式合同规定的权利和义务并不平等,股权众筹平台与用户之间的关系需要进一步明确。因此,股权众筹的监管和立法充满争议。

近年来,政治学、经济学、法学、管理学、心理学等学科对股权众筹表现出浓厚的研究兴趣,不同的学科以不同的侧重点向社会揭示了股权众筹的商业模式和内在逻辑。中国证券法研究会会长毛海东运用法律和公共政策分析的手段研究股权众筹的规制,分析公共政策,将股权众筹政策作为一种制度安排纳入现行法律体系。鉴于公共政策涉及诸多复杂因素,相应的政策分析工具可以分析政策形成的过程及其价值评估,这就是理论政策过程理论或政策周期理论。在学术框架下,政策过程大致可分为:问题界定、目标澄清与确定、方案搜索、结果预测、方案选择、政策实施、效果评估和政策调整等。股权众筹监管研究遵循政策演化理论。

在证券监管目标体系中考虑监管目标

毛海东一开始就论述了股权众筹的性质、性质、特点、范围、根源和表现形式,这是股权众筹规则政策分析的逻辑起点。他从众筹的发展路径出发,基于众筹的概念、核心要素和类型,从法律角度明确了股权众筹的概念和类型边界,确定股权众筹本质上是政府通过监管豁免设计的跨境经济法律制度安排。因此,政府应在相应的制度安排中参考非证券众筹的类型、股权投资的特点、证券监管制度以及政府对股权众筹监管的需求。同时,考虑到股权众筹及其监管都是舶来品,具体的业务模式与当地证券监管体系存在冲突,部分地方还有待磨合。借鉴发达国家的股权众筹制度是解决冲突的有效途径。虽然国情和制度存在差异,但美国有以《众筹法》和《众筹条例》为代表的单一众筹制度,英国有以《众筹及其他类型业务监管咨询报告》为代表的指导性监管模式,欧盟有以《参与式融资法》、《EU-众筹探索欧盟行动潜在附加值》等为代表的平行监管模式。在实践中,我们仍然有一些域外的股权众筹监管。

实践告诉我们,不同理论家对股权众筹监管的不同理解,决定了股权众筹的目标差异,且不说股权众筹不是简单的经济活动,而是包含政治环境、价值判断、现实困境、目标的多样性和重叠性等制约因素。因此,明确股权众筹的目标需要相应的路径和逻辑。要明确政策目标,需要考虑相关公共政策的本质和原因、外部约束和功能估计。显然,抓住这些问题不是一蹴而就的。它需要一个从原点到目标,再回到原点,重新开始,不断反思和调整的过程。

总之,股权众筹目标的监管路径主要包括两个方面:功能定位和制度背景。股权众筹的积极作用已经在多个方面进行了探讨,如促进初创企业的融资效率和资本形成、鼓励创新和创业、提高就业效率、提高经营效率和促进经济增长等。相应地,投资者、发行人和监管主体存在的各种风险也不容小觑。因此,对股权众筹的监管不能就事论事,而应从证券监管体系的大背景切入。具体而言,在证券监管目标体系中,应考虑权衡和选择股权众筹的监管目标和工具,这不仅理顺了股权众筹的监管目标与证券监管基本目标之间的关系,也理顺了股权众筹与公募、私募、微发行等特定发行制度的监管目标之间的关系。

跳出原来的思维去定义股权众筹

股权众筹监管的主要目标无非是促进初创企业和创新的资本形成,保护投资者的合法权益,促进惠普金融,增强金融公平。这三个目标符合证券监管的需求,也是证券监管基本目标在股权众筹领域的具体化。据此,结合世界各国和地区在股权众筹领域的立法以及国内外理论界和工业界对股权众筹监管方案的讨论,可以从股权众筹与证券监管、股权众筹方式以及股权众筹与其他发行方式的界限三个方面来制定股权众筹监管方案。

首先,股权众筹方式需要受到《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务相关问题的通知》、《股权众筹风险专项整治实施方案》等规范性文件的约束。

其次,互联网金融的突然出现,逐渐模糊了“公募”和“私募”的界限。股权众筹的发行方式是公开发行还是私募发行已经成为学术界和业界尚未解决的问题,各方对此问题的争论最为激烈。鉴于股权众筹难以被传统的公募和私募发行方式所覆盖,笔者认为股权众筹可以用一种不同于传统公募和私募发行的新方式来定义。

再次,由于股权众筹具有小规模发行和网上平台发行的特点,不同于传统的常见发行方式,笔者提出将股权众筹定位为小规模发行豁免。言下之意是,股权众筹不需要经过证券监管机构的审查。事实上,在我国目前对股权众筹的定义中,微发行和网上平台发行是股权众筹的基本要素。

在监管目标和方向确定后,股权众筹的具体规则体系就会浮出水面。我们先来划定一下股权众筹发行人的范围。股权众筹的出发点是方便初创企业和中小企业融资,但不排除成熟企业和大企业。因此,初创企业和中小企业是股权众筹的主体,但股权众筹的主体并不仅限于初创企业和中小企业。考虑到众筹豁免主要是由于那些难以从其他地方筹集资金的初创企业、非中国本土企业、上市企业、经营计划不确定的企业以及主要从事证券投资业务的企业明显不属于相应政策鼓励的早期初创企业范畴,不适合成为股权众筹的主体。当然,随着豁免权的享有,是股权众筹发行人的信息披露义务,如招股说明书中的信息披露要求、持续报告义务等。

众筹平台作为众筹融资交易的组织者,连接着投资者和融资者。可以说,众筹平台在股权众筹业务模式中占据核心地位,也是相关部门对股权众筹监管的核心。众筹平台本质上属于券商,但由于承接业务是相应监管的,所以不受券商监管体系监管。但股权众筹平台在现行法律体系中没有存在的法律空间,这就要求未来的立法要深化股权众筹。

还有,确定股权众筹投资者及其投资额度。按照投资者适宜性理论的逻辑,不同的投资者有不同程度的保护。那么,在现有的法律环境下,如何认定股权众筹投资者的身份,是否可以被特定对象替代?是否有必要接受投资限制条款的规定?股权众筹证券可以转卖吗?这些问题都需要学术界和工业界深入探讨。结合合格投资者理论,笔者认为股权众筹不应局限于合格投资者,也不应限制投入股权众筹的资金量,而应对众筹转卖证券进行相应限制。

总体而言,《股权众筹监管研究》详细阐述了股权众筹的监管目标设定、监管方向、路径探讨和规则设计,为推动股权众筹合法化提供了可能的路径。但全书侧重于理论推导和分析,相关例子很少。制度设计和公共政策制定是一项系统而复杂的社会工程,需要大量的实证数据和案例支持。作者推想,我怕万不得已,很难苛求。

股权众筹是新生事物,研究刚刚起步。如何科学合理地进行监管,需要各行业密切关注后续实践,及时总结经验教训,提出建设性建议。


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