「嘉实研究精选」国泰君安:特债新政拐点的战略配置期

股票资讯  2021-04-16 06:34:59

引导阅读

总夜谈,电话会议,时间:2019年6月11日15:30

抽象的

利用专项债务作为资本是政策上的重要变化,我们从以下几个角度为您解读:

这份文件意味着什么政策含义?背后的逻辑是什么?

这项政策的经济含义是什么?对基础设施和GDP增长能起到多大的拉动作用?应该重点关注哪些领域和行业?

后续对财政政策和货币政策有什么期待,他们会如何配合特殊债务?

主体

[华长春】:昨天央行出台了以特种债券为资本的政策,今天市场也给出了非常积极的回应。今天,总团队联合公用事业、交通、建筑、家电等行业解读政策的影响。

第一部分:宏观部分在长春度过

我们是市场上第一个提出特殊债务作为资本的卖方团队。从政策上看,专项债务支持中央政府重大决策安排,主要集中在铁路、高速公路、供电等项目。如果资本按20%计算,可以加1:5的杠杆。今天我们有六个宏观观点:

(1)我们认为,这是政策上的一个重要变化——这一储备政策的正式出台表明,针对外部冲击的政策避险步伐正在加快。这个政策是“压箱底”的政策储备,说明经济是有一定压力的,我们预计未来会出台更多的政策来对冲外部风险。目前,中美贸易谈判尚未完全破裂,经济仍处于稳定状态,这表明中央政府对规避外部风险、稳定经济、稳定增长的态度非常坚定。我们认为,政策对冲的重点将是消费和基础设施。目前,基础设施对冲政策已经出台,预计未来将相应出台刺激消费的政策。

(2)据我们测算,利用专项债务进行重大基础设施项目资本金,将使基础设施固定资产投资规模提升0.75万亿至1.3万亿,GDP提升约0.26至0.46个百分点。目前约70%的专项债务用于棚改和土储,20%的专项债务与基础设施有关。根据政策规定,约1.3万亿规模专项债务额度可用于资本,预计将煽动0.75万亿~1.3万亿基建固定资产投资。基础设施很有可能全年实现5%-8%的增长率,拉动GDP增长0.26~0.46个百分点。这个计算仅供参考,后续要看政策对冲经济压力的意愿如何。

(3)短期效果相对有限。基础设施本身有一定的建设周期。另外,资金和配套资金的到达有一定的时滞,所以上述影响可能不会一次释放。

(4)从不同领域来看,近期受益的项目主要在重点铁路、高速铁路和公用事业(电力、燃气等)。).

(5)今年的预算可能不足以实施财政政策。第四季度,不排除人大常委会增加专项债务和专项国债预算的可能性。我们认为,今年9月前可能会发行地方债,但如果第四季度中美贸易谈判没有取得明确结果,第四季度专项债务额度可能不足,那么人大常委会可能会增加专项债务额度。

(6)预计后续央行将需要两次下调RRR,银行对永久债券的需求可能会明显增加。我们认为短期降息的紧迫性并不太强,中美可能在第四季度降息。

第二部分:战略部分

最近国内外都是一样的,都有降息的空间,不同的是海外降息预计会发酵甚至落地,所以海外利率在上升。然而,我们的基调仍然基于4月份政治局会议上的金融去杠杆化,预期的逆转尚未发生。美国的政策弹性很强,从加息到降息的快速反转可以很快实现,股市也涨了。汇率抑制被解除,国内政策空间被打开。目前的市场定价隐含着对汇率崩溃的一些预期,这将被美国降息周期的开启所消化。此外,货币政策全球联动强,中国货币政策宽松预期正在孕育。

短期内(0.5-1年),宽松的环境会带动三驱修复(ERP/利润/利率)。在《4X4配置体系:进入卓越战略配置阶段——2019年中期投资战略》中,我们指出,从基本面周期向盈利周期传导的关键在于信贷周期的扩张。从历史数据来看,信贷扩张对于驱动力的传递非常有效。纵观中美两国的ERP/利润/利率周期,宽松环境下的驱动力都是经历先涨(一年左右)再跌(一年左右)的过程。1)从1)ERP的角度来看,在2000年初的衰退中(影子区的第一年),标准普尔500指数和a股的风险偏好经历了小幅下降(分别为1%和0.2%);2008年降息之初(阴影区第一年),S&P 500ERP下跌1%,a股ERP下跌2%。2)无风险利率方面,2008年中美两国利率均有所下降,中国降幅最高为2.8%,但美国货币政策更加灵活,下降幅度更大(降幅最高为4%);3)利润方面,a股利润增速在降息之初反弹近100%,美股利润保持高位稳定。

反周期调整是强拍,主动预调微调基调更清晰。印发《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》,将重大项目建设分为三类。对于符合中央重大决策安排、具有较大示范带动作用的重大项目,主要是国家和地方公路支持的铁路、国道、支持国家重大战略推进的供电、供气项目,在评估项目收益偿还专项债券本息后,如果专项收益符合融资条件,允许使用部分专项债券作为一定比例的项目资金。我们认为,该政策的发布是政策拐点即将到来的重要信号,反周期调解已经开始发挥力量,对a股市场意义重大。

在风格上,其实有两种理解。一是在周期链的传递下是重要的催化作用,特殊债券有望刺激投资;二是理顺市场的传导过程。我们更喜欢后者。信贷环境的扩张是比投资扩张更重要的现象。基于我们的中期战略“4X4配置框架”,风格轮换的过程从前期周期开始,逐渐进入中期消费和后期增长。信贷扩张会带动库存和需求的恢复,利润环节的扣费是关键。同时,从政策上看,特别债务政策实施后,消费刺激政策是可以预期的。因此,考虑到驱动力和政策空间的传递,我们认为消费和增长将很快成为后续的主导方式。

第三部分:小成哲,固定收益部分

我们对这种特殊的债务政策有两种看法:

首先,从方向上看,无疑是反周期政策加码的开始,但从政策范围上看,还是属于“扶而不举”的状态:(1)从总量上看,专项债务以万亿驱动基础设施。水平,拉动GDP的程度不足以完全对冲可能的外部冲击;(2)如何确定重大项目,如何与稳定结构、调整结构的大政方针相协调,启动基建周期还存在时滞,这些都是不确定的,短期基建数据的改善可能更多来自基数效用。从这个角度来看,对于宏观经济来说,悲观预期无疑是有所缓解的,但可能达不到一季度的乐观水平。

第二,从政策途径来看,地方专项债券可以作为资本,意味着在新一轮的反周期政策加码中,基础设施+金融的逻辑似乎更加顺畅,短期内货币政策和房地产政策放松的紧迫性和概率降低。鉴于债券市场特别关注的货币政策,虽然美联储进一步改鸽,但国内通胀上升,汇率压力依然存在。Q3货币政策不太可能放松,但在经济下行压力下,收紧的概率也很小。

对于债券市场的影响,我们的看法如下:

(1)方向上,对于利率债券市场,我们可以认为它已经从前期的“正息不涨”或“负息微涨”进入了“负息”的调整阶段。从债券来看,逻辑接近2019年初的调整,即核心逻辑是对经济稳定和货币政策收紧的担忧。

(2)但从范围来看,如上所述,政策仍然属于有限对冲,对经济的乐观程度很难超过Q1,而货币政策很难明显宽松,但没有收紧的理由。目前主要资产的出路肯定不在债券市场,但相对于今年上半年的两次大调整,对经济稳定和货币紧缩的担忧程度在下降,调整幅度可能有限。

第四部分:工业

4.1家电行业的杨帆

总的来说,政策信号是家电明显的边际效益。虽然短期数据不会有太大变化,但下半年的前景可以更加积极。继续劝投资者从找机会的角度看家电市场。前期回撤较多的厨房电器板块值得重新关注。具体来说:

1.在今年的家用电器需求周期专题研究中,我们指出,大的需求波动主要来自消费者信心的波动,这种波动与整个宏观经济形势密切相关。所以按照总队的意见,下半年对家电的需求应该更有信心。今年4、5月以来,无论是房地产预期还是消费者信心都明显回落。从这一点来看,我们认为这两种预期都有可能再次朝着积极的方向发展。

2.在细分行业排名方面,年初我们以极大的灵活性推动了厨房电器行业。5月份我们以为市场投资逻辑会从预期转向基本面验证,白电板块作为第一推进行了调整。在这个时间点上,我们认为可以更加关注前期已经完全调整好的厨房电器。

3.短期数据不会有太大变化,基本面会走弱,直到5月底。目前行业正在积极准备618。如果能在6.18节点观察到一些积极信号,那么确认上升趋势的概率会比较高,家电有可能在下半年看到一个相对持续的上升趋势。

4.2建筑行业的韩启成

总体来看,认为政策放松了对资本的特殊负债,强化了宽松的预期,加快了基本建设。具体来说:

1.在中央政府特殊债务政策下,地方财政杠杆效应增强。

(1)在当前环境下,资金的宽松程度和节奏将决定基础设施投资的走势,地方政府财政资金的煽动效应是重要的影响因素;

(2)中央出台文件,意味着合格的重点项目可以通过专项债务和市场化融资相结合的方式进行融资,有利于放大地方财政的煽动效应,加快重点基础设施项目的推进。

2.粗略估计,2019年利用专项债务作为重点项目的资本,可以拉动基础设施投资增长1.2-4.0%,基础设施投资有望加快。

(1)2019年地方专项债券余额约1.3万亿元。假设20-30%的专项债券投资于相关重点项目,其中20-30%用于项目资金,资金约占总投资的20-30%。粗略估计可以带动基础设施投资增加0.17-0.58万亿元/相应增加1.2-4.0%左右;

(2)根据2018年第四季度设计订单的高增长表明新开工项目的增加,2019年专项债务的加速有利于Q2-第四季度项目建设的加速,以及2018年5月后基数效用较低的线索,我们判断基础设施投资将加速,年内增长率将达到或超过10%。

3.政策平衡倾向于稳定增长,基础设施投资作为政府可以独立控制的关键变量,仍有可能迎来更多的政策加码。

(1)中美贸易谈判前景的不确定性加剧了对外部需求的担忧,提振了国内需求以对冲贸易摩擦,增加了全球经济不确定性风险的必要性。基础设施作为政府可控性高的工具,在稳定投资和稳定增长方面发挥着越来越重要的作用;

(2)2019年1-4月,规模以上工业企业利润总额下降3.4%,5月制造业PMI降至仅49.4%(环比-0.7厘),表明2019H2年经济下行压力将加大。中央政府发布了一份文件,强调了稳定基础设施稳定增长的政策方向。后续政策包括降低基础设施项目资本金比例、增加专项债务额度、PPP监管等仍可预期。

4.自2019年初以来的最后一次建设增长反映了最悲观的预期。从主题游戏、基本面回暖、交易优势来看,2019H2有性价比。

(1)自2019年初以来,建筑业上一次增长0.87%反映了市场对建筑业的悲观预期,这是房地产和消费的基本面担忧/替代效应/宏观货币信贷政策没有如期大幅放松的综合影响的结果。但这些抑制楼宇估值的因素,会随着稳健增长的逻辑逐渐加强,金融货币信贷趋于宽松,继续走弱;

(2)建筑PE(TTM)仅比HS300低10.3倍(11.7倍),2019年第一季度基金对建筑物的持仓降至1.08%,持仓市值占比1.59%,严重偏低。

5.后续政策准备走,2019H2的建筑市场不太好。

(1)从行业角度来看,铁路/公路与政策最相关。中铁建设(行业第一)和中铁集团在铁路市场的份额约为80%,中国交通建设/苏交分公司/中建集团在高速公路市场的优势最大;

(2)从区域角度看,长江三角洲/一带一路最值得关注。长三角区域一体化发展推荐上海建工,一带一路建设推荐中化。中钢国际受益。

4.3公用事业行业的周燕

总体来看,认为电网和燃气管网建设有望加快,城市燃烧公司和新能源运营商将间接受益。

1.有益于电力和天然气行业。该政策明确指出,专项债务可用于资金的项目包括国家支持的供电和供气项目,在该政策的刺激下,电网和燃气管网建设有望大幅加快。

2.供气:管道公司直接受益。中国天然气管网投资巨大。根据我们的计算,中国天然气管网的投资(包括储气库等。)2019-2020年将超过3000亿元。现有的投资方案只能满足基本需求,后续投资空间还是很大的。这项政策预计将缓解资金短缺,拥有运营中、在建和待建天然气管网资产的公司将最直接受益。目前,主要的天然气管网资产位于中石油和中石化。国家管道公司的建立和整合需要时间,二级市场没有纯粹的一家。

市煤气公司间接受益。加快中游管道建设有利于下游城市燃气公司获得更好的气源,稳定购气成本,扩大供气范围,实现规模扩张。有利目标:中国燃气和新奥能源

3.供电:电网建设有望加快。近年来,我国电网建设投资巨大,预计2019-2020年总投资将超过1万亿元。这项政策的落地有望进一步加快中国电网建设的进程

4.新能源运营商间接受益。近年来,电网高度重视不断加强新能源并网和出线项目建设,使得一度严重弃风弃光的新能源产业发电利用效率近年来持续上升。加快电网建设有望进一步拓展新能源消费空间,促进新能源产业健康有序发展。新能源运营商预计将受益:龙源电力、华能新能源和GCL新能源。

4.4交通行业的郑武

总体来说,航空供需在改善,物流景气度相当高。原因包括:

(1)航空淡季客运量系数增加,预计旺季供需会有所改善。5月份经济疲软导致航空需求复合增长率较去年略有放缓,但行业负荷系数上升0.5个百分点,为淡季新高。737Max本周再次延期,限供将在旺季更加突出,并将持续到2020年上半年;

(2)油价汇率影响小于2018年,第三季度业绩高,增长确定性高。油价同比下跌,2018年6-7月人民币大幅贬值导致利润基数偏低。2019年第三季度,经常性和非经常性利润的改善非常确定;

(3)继续看好航空行业的购买机会,建议旺季前布局要牢固。

(4)除航空外,市场份额和利润持续增长的建发目前处于5倍市盈率估值底部,政策触底将提升预期;电商快递二季度增速持续提升,童渊快递市盈率15倍,也进入布局区间。


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